Yrityksen omistaja-arvon laskeminen kannattaa

Omistaja-arvon laskennan tarkoitus on määrittää yrityksen markkina-arvo. Yrityksen arvo perustuu tässä tapauksessa ensisijaisesti yrityksen tulevaisuuden odotuksiin. Omistaja-arvo on hyvä suorituskyvyn mittari, koska sen arvoon vaikuttavat sekä tuloslaskelma että tase. Menetelmä antaa tietoa yrityksen arvonmuodostumisesta ja sillä voidaan määrittää ne tekijät, jotka vaikuttavat yrityksen arvoon. Tavoitteena on omistajan varallisuuden kasvattaminen, ja omistaja-arvon kasvattaminen tukeekin tätä tavoitetta. Omistaja-arvo on myös tärkeä johtamisen työkalu.

Yritysarvo eli liiketoiminnan nykyarvo saadaan diskonttaamalla odotetut tulevaisuuden vapaat kassavirrat nykyhetkeen. Omistaja-arvo saadaan vähentämällä yritysarvosta korollisen vieraan pääoman arvo ja lisäämällä yritysarvoon ylilikviditeetti.

Yritysarvo
– Korolliset velat
+ Ylilikviditeetti
= Omistaja-arvo

Omistaja-arvon muodostumista voidaan kuvata myös seuraavasti:

Omistaja-arvoa määritettäessä yrityksen liiketoiminnan tuotto erotetaan yrityksen rahoituksesta. Tämä tarkoittaa, että yrityksen kassavirtoja mitataan ilman oman ja vieraan pääoman rahoitustapahtumia.

Yritysarvo ilmaisee velattoman yrityksen liiketoiminnan nykyarvon. Se on eräänlainen bruttoarvo, koska korollisia velkoja ei ole vähennetty yritysarvosta. Diskonttauskorkona käytetään yrityksen pääoman hintaa eli oman ja vieraan pääoman suhteella painotettua pääomakustannusten keskiarvoa (Weighted Average Cost of Capital).

Suunnitelmakausien tulos- ja tasetiedoista lasketaan vapaan kassavirran määrä kausittain ja ne diskontataan nykyhetkeen. Päätearvon nykyarvo saadaan tekemällä ennustejakson jälkeisestä kassavirran kehityksestä kasvu- ja vaikutusaikaoletus sekä diskonttaamalla nämä nykyhetkeen.

Omistaja-arvoa kasvattavina erinä otetaan huomioon ylimääräinen likviditeetti ja liiketoimintaan kuulumattomat erät. Ylimääräistä likviditeettiä on se osa yrityksen likvideistä varoista, joita ei tarvita liiketoiminnan pyörittämiseen. Liiketoiminnan ulkopuoliset erät arvioidaan erikseen markkina-arvoisina. Tällaisia voivat olla esimerkiksi liiketoimintaan kuulumattomat osakkeet ja osuudet sekä toimintaan kuulumaton kiinteistö. Nämä ovat varoja, joita ei ole tarvittu varsinaiseen liiketoimintaan ja joita ei ole jaettu osakkeenomistajille. Yrityksen liiketoiminta ei muutu millään tavoin, vaikka nämä varat realisoitaisiin.

Velkojen arvoon otetaan mukaan tarkasteluhetken korolliset velat. Korottomat velat vaikuttavat käyttöpääoman muutokseen ja siten vapaaseen kassavirtaan. Tulevaisuudessa otettavia lainoja ei oteta mukaan tarkasteluhetken korollisiin velkoihin. Näiden lainojen nykyarvon katsotaan olevan nolla, koska lainojen kassaan maksujen (nostot) nykyarvo ja kassasta maksujen (lyhennykset) nykyarvot ovat yhtä suuret käytettäessä diskonttauskorkona vieraan pääoman tuottovaatimusta. Tämä tuottovaatimus on velkojien sijoitukselleen vaatima korko vähennettynä verolla.

Vapaata kassavirtaa ei tarvitse padota

Vapaa kassavirta (FCF = Free Cash Flow) ilmaisee yrityksen liiketoiminnasta kertyvän tai kertyneen kassavirran. Vapaa kassavirta kuvastaa yrityksen liiketoiminnan synnyttämää verojen jälkeistä kassavirtaa. Vapaa kassavirta on ”vapaasti” jaettavissa sijoittajille. Sitä ei tarvita liiketoimintaan. Vapaa kassavirta on yrityksen pääoman, sekä vieraan että oman pääoman, sijoittajien saatavilla. Yrityksen liiketoiminnan ylläpitoon ja kasvuun tarvittavat investoinnit on jo vähennetty siitä. Yrityksen rahoitus ei vaikuta vapaaseen kassavirtaan. Rahoitus vaikuttaa yrityksen arvoon pääoman tuottovaatimuksen kautta. Tuottovaatimusta käytetään vapaan kassavirran diskonttauskorkona.

Tulos ennen korkokuluja ja veroja (EBIT)
– Laskennalliset verot edellisestä
Liiketoiminnan tulos verojen jälkeen
+ Poistot
– Investoinnit ___________________________
Operatiivinen kassavirta
+/- Käyttöpääoman muutos_______________ _
=Vapaa kassavirta

Tulos ennen korkokuluja ja veroja (EBIT = Earnings Before Interest and Taxes) sisältää kaikki liiketoiminnan tuotot ja kulut sekä poistot. Poistot lasketaan tässä vaiheessa mukaan, koska ne vaikuttavat laskennallisten verojen määrään. Verot lasketaan tuloksesta ennen korkokuluja ja veroja. Verot lasketaan velattoman liiketoiminnan tuloksesta voimassa olevalla verokannalla. Tämän jälkeen poistot lisätään liiketoiminnan tulokseen, koska poistot eivät aiheuta kassasta maksuja. Investoinnit pienentävät vapaata kassavirtaa.

Investoinnit sisältävät liiketoiminnassa tarvittavan käyttöomaisuuden korvaus- ja laajennusinvestoinnit. Investoinneilla on kaksijakoinen vaikutus vapaaseen kassavirtaan. Lyhyellä tähtäimellä investoiminen sitoo resursseja ja pienentää vapaata kassavirtaa. Pitkällä tähtäimellä onnistuneet investoinnit tuottavat vapaata kassavirtaa.

Käyttöpääoman muutos on lisäinvestointi, jonka liiketoiminnan kasvu vaatii tai vähennys, jos liiketoiminnasta pystytään vapauttamaan käyttöpääomaa. Käyttöpääoma määritellään vähentämällä varastojen ja lyhytaikaisten korottomien liikesaamisten summasta korottomat lyhytaikaiset velat. Myös pitkäaikaiset korottomat saamiset ja velat sisällytetään yleensä käyttöpääomaan niiden korottomuuden vuoksi.

Päätearvolla on yrityksen arvolle merkitystä

Päätearvolla tarkoitetaan yrityksen arvoa viimeisen suunnitelmakauden lopussa. Päätearvosta käytetään myös nimitystä jäännösarvo. Sen osuus yritysarvosta voi olla erittäin merkittävä. Päätearvon määrittelyssä käytettävän ennustekauden jälkeisen kassavirran oletetaan kasvavan vuodesta toiseen. Yksinkertaisimmillaan päätearvon kasvu oletetaan vakioksi. Myös kaksi- tai kolmivaiheisia kasvuoletuksia käytetään. Päätearvon suuruus riippuu siitä, miten monelta vuodelta vapaa kassavirta otetaan mukaan. Pisin oletus voi ulottua äärettömän pitkälle eteenpäin. Tällöin päätearvo saadaan jakamalla ensimmäisen ennustejakson jälkeisen vuoden vapaa kassavirta WACC:n ja vapaan kassavirran kasvuvauhdin erotuksella. Jos esimerkiksi ennustejakson jälkeisen ensimmäisen vuoden vapaa kassavirta on 1.000 teur (tuhatta euroa) ja vapaan kassavirran kasvu 3 % vuodessa, saadaan päätearvoksi 10 %:n WACC:lla 14.285 teur eli 1.000/(0,1-0,03). Yleisin kehitysoletus ennustejakson jälkeiselle vapaalle kassavirralle on kansantalouden pitkän aikavälin kasvuvauhti (BKT).

Päätearvon laskenta vältetään kokonaan tekemällä tulos- ja tasesuunnitelmat riittävän monelle vuodelle. Tällöin päätearvo jää niin pieneksi, ettei sillä ole suurempaa vaikutusta yritysarvoon. Toisaalta tulos- ja tasesuunnitelmien tekeminen vaikkapa 15 – 20 vuodelle on epäkäytännöllistä ja niistä tulee pakostakin ylimalkaisia. Yleensä tarkat suunnitelmat tehdään 5 – 8 vuodelle ja sen jälkeinen osuus yritysarvosta muodostuu päätearvon kautta.

Yrityksen rahoitus muodostuu oman ja vieraan pääoman sijoituksista. WACC (Weighted Average Cost of Capital) on yrityksen oman ja vieraan pääoman suhteella painotettu pääomakustannusten keskiarvo. WACC ilmaisee pääoman sijoittajien tuottovaatimuksen eli pääoman hinnan. Diskonttauskoron taso vaikuttaa voimakkaasti kassavirtojen nykyarvoon, joten sen määrittämiseen on syytä kiinnittää erityistä huomiota.

WACC saadaan seuraavasta kaavasta:

EMBED Equation.3

Re = Oman pääoman tuottovaatimus verojen jälkeen
E = Oma pääoma (markkina-arvo)
T = Oman ja korollisen vieraan pääoman markkina-arvo
Rd = Korollisen vieraan pääoman tuottovaatimus
t = Veroaste (=veroprosentti/100)
D = Korollisen vieraan pääoman markkina-arvo

Omistaja-arvo aikasarjana

Omistaja-arvo voidaan laskea vuotuisena arvona kiinnittämällä arvonmäärityksen aikajänne, so. kuinka monelta vuodelta vapaat kassavirrat otetaan mukaan omistaja-arvon laskentaan. Omistaja-arvo voidaan tällöin laskea yhtä hyvin toteutuneilta vuosilta kuin ennustevuosilta. Omistaja-arvoa laskettaessa vapaat kassavirrat diskontataan tarkasteluhetkeen saman ajankohdan WACC:lla, niiden summasta vähennetään tarkasteluhetken korolliset velat ja lisätään tarkasteluhetken ylilikviditeetti. Tällöin omistaja-arvo kuvaa yrityksen arvoa tarkasteluhetken rahanarvossa (pääoma-arvona). Eri ajankohtien omistaja-arvot saadaan vertailukelpoisiksi diskonttaamalla ne esimerkiksi nykyhetkeen nykyisellä WACC:lla.

Omistaja-arvon tarkasteluhetki voi olla mikä tahansa ajankohta vuoden sisällä, yleisimmin vuoden alkuhetki, vuoden puoliväli tai vuoden loppuhetki. Omistaja-arvo riippuu jonkin verran siitä, mihin aikaan vuodesta vapaan kassavirran komponenttien oletetaan tapahtuvan. Oletamme tässä yksinkertaisuuden vuoksi että kaikki kassa- ja tulovirrat ajoittuvat vuoden loppuun, samoin omistaja-arvon tarkastelu. Perinteisessä investointilaskennassa kassasta maksut (investoinnit) ajoittuvat yleensä vuoden alkuun ja kassaan maksut vuoden loppuun kannattavuuden tarkasteluajankohdan ollessa nykyhetki eli ensimmäisen vuoden alkuhetki.

Aikasarjatarkastelua käytettäessä omistaja-arvosta saadaan käyttökelpoinen työkalu yrityksen johtamiseen. Voidaan nähdä suoraan, kuinka suunnitellut toimenpiteet vaikuttavat eri ajankohtien omistaja-arvoon. Omistaja-arvon aikasarjatarkastelu on hyödyllistä niin strategiasuunnittelussa kuin operatiivisessa vuosisuunnittelussa. Omistaja-arvosta tulee keskeinen tunnusluku päätösten ja toimenpiteiden arviointiin.

Omistaja-arvon laskentaa voidaan havainnollistaa esimerkiksi seuraavanlailla. Vapaiden kassavirtojen pohjana ovat esimerkkiyrityksen tuloslaskelmat ja taseet sekä toteutuneilta tilikausilta että vuoteen 2008 ulottuvalta ennustejaksolta.

Taulukko 1: Esimerkki omistaja-arvon laskennasta

WACC muuttuu kausittain määräytyvien pääomakustannusten perusteella. Tuottovaatimus nousee vieraan pääoman hinnan noustessa tai omistajien tuottovaatimuksen noustessa. Arvonmäärityksen aikajänteenä käytetään 10 vuotta. Yritysarvo lasketaan 10 vuoden vapaasta kassavirrasta. Päätearvon vaikutusaika muuttuu vuosittain sen mukaan miten monta toteutunutta tilikautta ja ennustekautta on mukana omistaja-arvon laskennassa. Päätearvon vuotuiseksi kasvuprosentiksi oletamme 3 %.

Vapaan kassavirran komponenttien erittely alkaa tässä esimerkissä liikevoitosta. Laskennalliset verot määritellään voimassa olevan verokannan mukaan velattoman liiketoiminnan tuloksesta eli liikevoitosta. Ennustejakson aikana käytettävä verokanta on vuodesta 2005 alkaen 26 %, sitä ennen 29 %. Poistot kasvattavat ja investoinnit pienentävät määrällään vapaata kassavirtaa. Käyttöpääoman lisätarve pienentää vapaata kassavirtaa. Vapaa kassavirta on tässä esimerkissä jokaisena vuotena liikevoittoa selvästi pienempi. Esimerkiksi vuonna 2004 liikevoitto on + 209 teur ja vapaa kassavirta + 130 teur,

Omistaja-arvon laskenta, 2004

Suunnitelmakausien vapaa kassavirta

Suunnitelmakausien (2004 – 2008, 5 vuotta) vapaan kassavirran ennuste on seuraava:

EMBED Excel.Sheet.8
Suunnitelmakausilta vapaata kassavirtaa kertyy yhteensä 838 teur. Näiden diskontattu arvo (pääoma-arvo) vuoden 2004 lopussa on 699 teur.

Päätearvo

Viimeisen suunnitelmakauden (2008) vapaa kassavirta on + 190 teur. Se kasvaa ennustejakson jälkeen vuosittain 3 %:lla. Vuoden 2004 omistaja-arvon määrittelyssä päätearvon vaikutusaika on 5 vuotta. Päätearvon laskennassa käytettävä vapaa kassavirta kehittyy vuoden 2008 jälkeen seuraavasti:

Vuosien 2009 – 2013 vapaat kassavirrat diskontataan ennustejakson loppuun (2008) yksittäisen maksun diskonttaustekijällä, WACC = 9.1 %. Esimerkiksi vuoden 2010 vapaan kassavirran (201,2) diskonttaustekijä on

ja pääoma-arvo vuoden 2008 lopussa 169 teur (0,84014 × 201,2). Päätearvon vaikutusaikana eli vuosina 2009 – 2013 vapaata kassavirtaa kertyy yhteensä 1037 teur. Päätearvoksi (2008 lopussa) tulee 800 teur. Tämän pääoma-arvo vuoden 2004 lopussa on 565 teur.

Vuoden 2004 omistaja-arvoksi saadaan siten:

Suunnitelmakausien vapaan kassavirran pääoma-arvo (+) 699 teur
Päätearvon pääoma-arvo (+) 565 teur
Yritysarvo (=) 1.244 teur
Korolliset velat (-) 400 teur
Omistaja-arvo (=) 864 teur.

Omistaja-arvon kasvattaminen

Yrityksen omistaja-arvoon voidaan tehokkaimmin vaikuttaa tekemällä tulosta. Myös tasehallinta vaikuttaa vapaaseen kassavirtaan käyttöpääoman ja investointien kautta. Mitä pulskempi yrityksen tase on, sitä enemmän siitä voidaan irrottaa kassavirtaa. Omistaja-arvon vaikutusohjaimet voidaan jaotella seuraaviin ryhmiin: myynnin kasvuvauhti (%), liikevoitto (%), käyttöpääomaintensiteetti, investointi-intensiteetti ja WACC. Myynnin kasvattaminen on omistaja-arvon valossa järkevää, jos kasvu on kannattavaa. Kannattamaton kasvu tuhoaa omistaja-arvoa. Liikevoittomarginaalin muutos vaikuttaa voimakkaasti omistaja-arvoon. Käyttöpääoma- ja investointi-intensiteetit kuvaavat kuinka paljon käyttöpääomaa sitoutuu lisää ja paljonko joudutaan investoimaan käyttöomaisuuteen myynnin kasvattamiseksi. Mitä vähemmän pääomaa sitoutuu käyttöomaisuuteen ja käyttöpääomaan, sitä suuremmaksi muodostuu vapaa kassavirta ja omistaja-arvo.

Omistaja-arvon suunnittelu, simulointi ja seuranta edellyttävät vapaiden kassavirtojen ja tulos- sekä taselaskennan mallintamista. Yksi tällainen arvonmääritystyökalu on kehittämämme Navita Yritysmalli, joka sisältää kattavan ja käyttäjän tarpeiden mukaan eriteltävissä olevan tulos-, tase-, kassavirta- ja omistaja-arvon suunnitteluun sekä monipuoliset omistaja-arvon simulointiominaisuudet.

Näistä tarkemmin teoksessa Rappaport, Alfred: Creating shareholder value, 1998