CTA Paikka

Nollakorko ja negatiivinen korko – vaikutukset sijoittamiseen

Maailmantalouden elvyttämiseksi on etsitty monenlaisia keinoja. Nollakorot ja negatiiviset korot ovat vaikuttaneet esimerkiksi korko- ja osakepohjaisiin sijoituksiin, ja muuttuneet kirjanpitosäännökset ovat tuoneet omanlaisia vivahduksia kiinteistö- ja asuntosijoittamiseen. Kysymys kuuluu, kestääkö finanssiala korotonta taloutta.
17.1.2017

Jarmo Leppiniemi, professori

Sekä Euroopassa että Yhdysvalloissa keskuspankit haluavat elvyttää hiipuvaa taloutta. Talouden vilkastuttamiseksi tavoitellaan noin kahden prosentin inflaatiota. Deflaatiota pelätään. Keinoksi on keksitty rahan lapioiminen markkinoille, keskuspankkien massiiviset velkakirjojen ostot ja keskuspankkikoron laskeminen niin alas, että investointien on pakko lähteä liikkeelle. Säästetty raha ei tuota, negatiivisen koron myötä se voi jopa vähentyä. Toiseksi saavutuksia on vähän. On odotettu, että Yhdysvallat aloittaisivat ensin paluun normaalimpaan korkomaailmaan. Muutokset ovat kuitenkin hitaita. Koronnostajan valuutta vahvistuu ja nollakorkomaailmaan jäävät saavat devalvaatioedun. Tätä haittaa omalle kilpailukyvylle ei tähän saakka ole suostuttu ottamaan. Toisaalta devalvaatioetukaan ei voi tulla samanaikaisesti kaikille, kun on kyse valuuttojen keskinäisistä hinnoista.

Nollakorot ja negatiiviset korot ovat mullistaneet monia vakaiksi luultuja rakenteita. Tavoiteltua inflaatiota ei sitäkään ole saatu aikaan. Inflaation ja investointien käynnistämiseksi joistakin hyödykkeistä pitäisi olla pulaa: hinta nousisi ja uutta tuotantovalmiutta alettaisiin rakentaa. Nollaa lähellä oleva lainakorko mahdollistaa huonojenkin yritysten säilymisen markkinoilla, epäterveen hintakilpailun sekä normaali­oloissa elinkelvottomienkin yritysten tuotannon ja kapasiteetin jäämisen markkinoille. Vaikka nämä yritykset eivät saisi lainaakaan, taloutta puhdistavia konkursseja ei esiinny.

 

Katsaus korko- ja osakepohjaisiin sijoituksiin

Vanha sijoittajan riskinhallintasääntö on: hajauta, ei kaikkia munia samaan koriin. Perushajautus on neuvottu tekemään korko- ja osakepohjaisten sijoitusten kesken. Tavanomainen korkosijoitus ei kuitenkaan tule kysymykseen: suurten summien talletuskorko on negatiivinen, pienten plussalla, mutta tuotto on kuitenkin olematon, ei sijoitukselle tavoiteltu tuotto. Paremman korkotuoton voi saada lisäämällä korko­sijoituksen riskiä, lainaamalla rahaa vakuudettomasti suuren riskin omaaviin yrityksiin, sijoittamalla niin sanottuihin roskalainoihin. Tällöin hyvää tuottoa kuitenkin kompensoivat korkea luottotappioriski ja toteutuneet luottotappiot. Ainakin itse kantaisin yritysriskiä mieluummin osakkeiden kuin lainojen kautta: pohjaankin vajonnut osake saattaa joskus nousta, toteutunut luottotappio sitä vastoin on lopullinen. Tämä on johtanut siihen, että sijoitusmaailma on heilahtanut aimo askeleen kohti osakesijoituksia ja jopa unohtanut korkosijoittamisen.

Osakesijoitusten yksipuolinen korostuminen on herättänyt levottomuutta: ovatko osakemarkkinat ylikuumentuneet? Tilanne saattaa lisätä listautumista suunnittelevien yritysten määrää: voiko osakkeitaan tarjota paremmassa kuin nyt vallitsevassa tilanteessa, jossa keskuspankit ovat tuoneet markkinoille runsaasti kohdetta etsivää rahaa ja osakeostoja suositaan. Pelokkaat sijoittajat taas ovat ryhtyneet etsimään vaihtoehtoisia sijoituksia ja pankit ja rahoitusvälinekauppiaat niitä sijoittajalle paketoimaan. On syntynyt vakuudettomia lainakoreja, raaka-aineisiin (kuten kultaan, hopeaan, polttoaineisiin ja niin edelleen) sidottuja arvopapereita. Kiinteistö- ja asuntosijoittamista harjoittavia rahastoja on tullut useita. Aiemmin esimerkiksi asuntosijoittamista pidettiin niin alhaistuottoisena, että siitä ei riitä tuottoa molemmille, operaattorille (välistä vetäjälle) ja sijoittajalle – nyt nollakoron nähneet sijoittajat ovat muuttaneet mielensä: tuottoa kyllä riittää.

 

Kirjanpitosäännösten vaikutukset kiinteistö- ja asuntosijoittamiseen

Kirjanpitosäännösten kehittyminen tuo myös oman vivahteensa asuntojen ja muiden kiinteistöjen bisnesmahdollisuuksiin. Asuntosijoituksen tuotto muodostuu lähtökohtaisesti kahdesta komponentista, myynvoitosta ja juoksevasta vuokra­tulosta. Yksittäinen asuntosijoittaja voi syödä ja juoda vain nettovuokratuottonsa (yhtiövastikkeen ja muiden kulujen jälkeisen vuokratuoton). Myyntivoitto tulee sitten joskus, jos tai kun sijoittaja myy asunnon. Sen määrään vaikuttaa tietysti sekä ostamisen että myymisen osaaminen ja näistä toimenpiteistä aiheutuvien kulujen määrä. Tuottoa voidaan pyrkiä lisäämään niin sanotulla velkavivulla: sijoittaja voi käyttää asuntojen hankintaan lainaa, jonka korkokustannus alittaa asunnon tuoton. Vivuttamisen riskinä on omaa pääomaa syövän negatiivisen vivun syntyminen esimerkiksi siitä syystä, että korkotaso nousee asuntojen tuottoa suuremmaksi. Kirjanpitovelvollisen yrityksen tulonmuodostus voi poiketa yksityissijoittajan tulonmuodostuksesta vuokra-asunnon arvonnousun osalta – arvonnousunkin voi jakaa ja syödä.

IAS/IFRS-tilinpäätöksessä kiinteistösijoituksen arvonnousu voidaan tulouttaa juoksevasti. Tulouttaminen on mahdollista tilanteissa, joissa vuokralle annetut tilat omistetaan suoraan tai osakkeiden kautta osakehuoneistoina. Vastaava mahdollisuus sisällytettiin tämän vuoden alusta kirjanpitolakiin suomalaisiakin tilinpäätöksiä koskevaksi. Tuloutettu arvonmuutos perustuu asiantuntija-arvioon. Koska kyse ei ole esimerkiksi vuokratuoton tavoin realisoituneesta tuotosta, sen käyttäminen vaikkapa osingonjakoon edellyttää rahoitus­ongelman ratkaisemista, esimerkiksi lainan ottamista tai omaisuuden myyntiä. Arvonnousupääoman tulout­taminen ja jakaminen synnyttävät uuden riskin: jos arvo myöhemmin alentuu, arvonalentumista on tilinpäätöksessä käsiteltävä arvonnousun tavoin tulosvaikutteisesti. Jos arvonnousu­tuotot on jo käytetty varojenjakoon, seurauksena voi olla oman pääoman hupeneminen ja osinkovirran ehtyminen, pahimmillaan rahoituskriisi. Rahoituskriisiä voi kärjistää runsas velkapääoman käyttö, joka kiinteistöjen (vakuuksien arvonalentumistilanteessa) vaikeuttaa rahoitusneuvotteluita. Tämä kaikki voi tapahtua korkotason normalisoiduttua, ja sijoittajan kannalta vaihtoehtosijoitus saattaa osoittautua lopulta huonoksi valinnaksi – joskus olen nähnyt painajaisia siitäkin, että arvonnousujen tulouttaminen ja jakaminen voivat olla niin haluttuja, että asiantuntijoiden välille syntyy kilpailua lausuntojen optimismikylläisyydestä.

Kiinteistösijoitusyrityksiä kehutaan taitaviksi ostajiksi. On hyvä muistaa, että saatu alennus saattaa tuloutua ja tulla jaetuksi osana jo ensimmäisen omistusvuoden arvonnousua. Välttämättä kiinteistösijoitusyhtiöihin ei myöhempinä vuosina enää kerry sijoitusvaroja niin, että yhtiö pääsisi osoittamaan ostamisen osaamistaan – samat ylikuumenemis­pelot, joista osakemarkkinoilla varoitellaan, näkyvät näilläkin markkinoilla, ehkäpä kärjekkäämminkin, onhan kuitenkin kyse alhaisen tuoton alasta.

 

Nollakorkoympäristön ja setelielvytyksen vaikutus finanssialaan

Nollakorkoympäristön ja keskuspankkien setelielvytyksen voisi ajatella olevan velallisen juhlaa: rahaa saa lainaksi lähes korotta. Tässä suhteessa erot ovat suuria. Pankkien vakavaraisuussääntelyä on kiristetty tähänastiseen huippuunsa: yritys­riskejä ei käytännössä saa ottaa, ja vakuuksien on oltava ensiluokkaisia. Nämä kriteerit täyttävät saavat halpaa lainaa. Niille, jotka eivät täytä kriteereitä, raha on kallista tai sitä ei saa lainkaan. Pankit ja muut finanssimarkkinoiden toimijat ovat kehittäneet rahoitusyhtiöitä, joilta rahan voi saada lupaavilla toimintaedellytyksillä huonoin vakuuksin tai vakuudettakin. Hinta tässä kohtaa nousee ehkä 8–20 prosenttiin.

Pankeille tilanne on tukala: lainakannasta valtaosa on vanhaa ja marginaalit huonoja. Tilanteen muutoksen voi yleensä ottaa huomioon vain uusissa luotoissa. Pankin omat keskuspankkitalletukset tuottavat usein negatiivista korkoa. Vakavaraisuussäännökset estävät pankin muuta sijoitustoimintaa, kuten osake- ja kiinteistösijoituksia.

Henki- ja eläkevakuutusyhtiöille tilanne on vakava. Tilinpäätöksissä tulevat henki- ja eläkesuoritukset esitetään velkana: tulevien suoritusten nykyarvona. Kymmenen vuoden päästä suoritettavan 1 000 euron nykyarvo viiden prosentin tuottovaatimuksella on 614 euroa, yhden prosentin tuottovaatimuksella 905 euroa ja nollakorolla 1 000 euroa. Käytännössä alhainen korko runtelee taseita ja syö asiakas­hyvityksiä. Esimerkissä vakuutusyhtiön taseen velka kasvoi puolella, kun diskonttauskorko alentui viidestä prosentista yhteen prosenttiin.

Finanssiala ei nykymuotoisena kestä korotonta taloutta. Pitää tehdä muuta: suuren suomalaisen finanssikonsernin tavoin perustaa sairaala, ryhtyä sähköautojen omistajaksi ja vuokraajaksi tai muuta vastaavaa.

 

Korkoympäristö tilinpäättäjän näkökulmasta

Tilinpäätöstä laadittaessa toimitaan pääosin nimellisrahalla, muttei kokonaan. Joitakin poikkeuksia kuitenkin on. Yrityksen arvo määritetään yleensä tuottoarvona, tulevien tuottojen nykyarvona. Taseen laadintaperusteita arvioitaessa silmätikkuna ovat usein omistukset muissa yrityksissä, esimerkiksi tytäryrityksissä ja muissa pörssinoteeraamattomissa yrityksissä: onko niissä tehty tarpeelliset alaskirjaukset (kirjattu arvonalentumiset). Aiemmin alaskirjausvaatimus esitettiin muutaman tappiovuoden jälkeen, nykyinen korkoympäristö antaa enemmän tilaa toiveajattelulle: horisontissa siintävien tulonodotusten huomioonottamiselle.

Muut kuin IFRS-yhtiöt vähentävät liikearvonsa suunnitelman mukaisin poistoin. Pörssiyhtiöt sen sijaan testaavat liikearvojaan laskemalla niistä odotettavista tuloista nyky­arvon. Jos tulonodotukset ovat säilyneet (tulonodotusten nykyarvo ei ole tasearvoa pienempi), liikearvosta ei tarvitse tehdä poistoa (arvonalennuskirjausta). Tämä suojelee aggressiivisesti yritysostoilla kasvaneen yrityksen taseita – voipa mahdollistaa voitonjakamisenkin.

Aiemmin eräiden aineettomien menojen aktivoimisessa piti noudattaa erityistä varovaisuutta, näin oli esimerkiksi kehittämismenojen kohdalla. Kirjanpitolautakunta selitti tämän merkitsevän muun muassa sitä, että tulonodotuksia ei saanut ottaa huomioon sellaisinaan, vaan niistä oli laskettava nykyarvo: tulonodotusten nykyarvon tuli olla vähintään aktivoitavan määrän suuruinen. Kun erityisen varovaisuuden vaatimus poistettiin kirjanpitolaista vuoden 2016 alusta, nykyarvoja ei enää vaadittane. Tässä on siis päästy pysyväisluonteisesti nollakorkoympäristöön.

TalousohjausUusimmat Artikkelit
Katso kaikki